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    李迅雷:預期差將成A股上漲動力 龍頭公司確定性溢價望提升

    發布時間: 02-28 09:54    消息來源: 東方財富網 [閱讀原文]    影響力評估指數:77.39   消息收藏夾   收藏 已收藏
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    “我的研究風格是喜歡去發現,去研究一些被主流機構或社會所誤判的東西。作為一個經濟學家,踐行自己的使命就是找出問題。”日前,在上海東亞銀行大廈,中泰證券首席經濟學家李迅雷接受《證券日報》記者獨家專訪時如是表示。

    溫和而坦誠的李迅雷,無論研究報告,還是面對面訪談,給記者最深的印象是嚴謹。在業內人士的眼中,李迅雷是“骨灰級的首席”,是“20多年來中國資本市場活化石般的存在”。的確,對于中國A股市場,李迅雷不但是見證者與參與者,在證券研究等領域甚至是開拓者,更是最早提出基本面分析和價值投資的專家之一,目前仍然活躍在第一線。

    而正是這樣一份嚴謹與堅守,令入行近三十年的李迅雷,不僅受到市場各方的尊重與認可,具有很高的人氣,更是多次被權威媒體賦予“本土杰出研究領袖”、“滬上十大金融創新人物”、“年度最佳首席經濟學家”等榮譽稱號。就在今年1月25日,中國證券業協會發布首席經濟學家例會制度,明確將按季度組織首席經濟學家召開例會,李迅雷成為獲聘的30位首席經濟學家之一。

    《證券日報》的這次專訪,則緊緊圍繞“價值投資”話題展開。

    只買物有所值的東西

    《證券日報》記者:我們知道,您從事金融研究近三十年,獲得了一系列殊榮。作為國內最早提出價值投資的專家之一,您認為價值投資的本質是什么?價值投資理念與價值投資策略是一回事嗎?

    李迅雷:價值投資就是買的東西要物有所值,買的東西價格低于實際價值。價值投資理念與策略投資有的時候不一樣。策略投資有時候會參照大眾投資者的偏好來選股。凱恩斯曾提出過選美理論——自己心目中的美女,不一定是大家認可的美女。這個理論用在投資上,就是買大家普遍喜歡的品種,它未必物有所值,但可能有題材炒作價值。

    價值投資就是尋找低估值品種,當價格大幅回落的時候,堅定買入;而不是當市場瘋狂的時候,去尋找風口在哪里。因此,價值投資理念就是不管市場有沒有風,堅持按照價值投資準則投資,不炒概念,不炒題材,只買物有所值的東西。

    作為價值投資者,不應只看股價走勢,而應看價格本身是不是和其內在價值相符合。

    《證券日報》記者:您認為長期持股就是價值投資嗎?

    李迅雷:價值投資絕對不是長期持有,但長期持有可以避免一些情緒變化對估值判斷帶來的影響。

    人是貪婪跟恐懼并存的動物,價格波動會導致心理波動,有時候太擔心,有時候太樂觀,主觀上想高拋低吸,實際結果往往是追漲殺跌,最終影響到投資收益。所以,與做短線相比,長期投資肯定是一個能帶來高回報的較好方式。

    四類稀缺產品值得投資

    《證券日報》記者:市場在不同階段,價值投資的標的是有所差異的。亦如12年前,您曾說“買自己買不起的東西”。前不久,您又表示“投資要買自己買不到的東西”。在前后觀點的變化中,您認為價值投資與時代背景的關系究竟有多大?如何投資買不到的東西?

    李迅雷:時代雖然不同,但價值投資的內涵是一樣的。

    2006年我寫《買自己買不起的東西》的時候,大部分人的收入水平都處在同起跑線上,但由于恩格爾系數較高,可用來投資的閑錢不多。很多東西看上去很貴,想買買不起,但是因為未來價值增值比較確定,所以值得去買,應該舉債加杠桿買。在那個年代兩類資產是確定的:一是城鎮化率比較低,隨著城鎮化進程提高,更多的人會流到城市來,導致城市住房的需求增加,住房作為一種不動產,必然會大幅上漲。二是,由于此前居民都用大部分錢吃穿住行,沒有多少積蓄,恩格爾系數高達40%,古玩藝術品等稀缺品的價值被遠遠低估,今后隨著居民生活水平的提高,這類資產會出現“資產荒”。

    在2006年以后的10年里,隨著人們的生活水平不斷提高,余錢增多,加之在外資大量流入、出口大幅增長的背景下,貨幣保持高速擴張,確實印證了我當初的判斷——貨幣助推各類資產價格快速上漲。2018年我又寫了《買自己買不到的東西》的文章,買不到的東西就是稀缺的東西,比如核心技術、品牌,因管制而形成稀缺物品。

    一是,隨著社會發展,人們對于教育、健康、保健的投資會增加,與此相關的是稀缺的。如大家都認為青春買不到,那么,美容整容、健身行業就值得投資;大家都認為人生不可重來,希望孩子能實現自己的夢想,于是教育行業就值得投資;大家認為壽命有限、健康第一,健康買不到,那醫藥生物行業就值得投資。

    二是,隨著中國的產業升級,一些傳統的制造業是過剩的,但有核心技術、知識產權企業依然稀缺,如醫藥里面的原創藥、靶向藥、基因藥等都需要巨大的研發投入來獲得。雖然大家對健康保健的需求很大,可是由于仿制藥太多并不稀缺,真正值得投資的是創新和原創藥。

    三是,有品牌的,特別是產品有獨創性的民族品牌。如茅臺,由于其只有在特定地點生產,換個地方就不能生產,所以具有稀缺性。社會形成巨大需求時,茅臺就買不到了,價格就會越來越高。目前,白酒的需求依然很大,高端白酒就集中在幾個品牌中,隨著消費升級和消費者偏好的高度趨同,導致某些品牌的商品市場份額不斷提高,想買買不到。

    四是,因為管制而形成的稀缺品。比如外匯管制導致外匯買不到。外匯買不到怎么辦,可以買黃金,因為黃金是國際定價的,外匯價格的變化會反映到黃金上。

    預期差將成A股上漲動力

    《證券日報》記者:對于2019年的大類資產配置,您曾表示比較看好黃金, 另外您還看好哪些投資品種?

    李迅雷:黃金作為一種各國的流通貨幣,已經持續了幾千年的歷史,不會因為數字貨幣的誕生,就能在短短幾年里把黃金貨幣屬性廢掉。黃金價格相對于過去十多年超發的貨幣總量而言,不漲反跌,說明已被低估。最近多家央行都在增持黃金,也反映出黃金的價值所在。

    另外,我看好權益資產。我對2019年的A股市場還是比較看好的。

    權益類資產經過3年半的調整后,估值水平大幅下移,處在歷史的估值低點,本身就有均值回歸的動力,相當一部分股票已經頗具投資價值。近期及未來,外資會大量涌入A股市場,境外投資者同樣會認為經過調整后A股的價值投資機會比較大。

    股價所反映的是對未來的預期,股價包含了經濟前景擔憂、企業盈利下滑、改革困難重重、中美關系前途未卜等諸多負面因素。如果未來這些悲觀預期不會兌現的話,就會形成“預期差”,所以,憂患反而是個利好,樂觀反而是個利空。因此,未來A股上漲的動力可能會來自“預期差”,即現實好于預期。

    龍頭公司確定性溢價望提升

    《證券日報》記者:您曾表示,中國經濟增速下行實則是有意為之的結構調整,不能將其當成負面因素來看待。目前中國經濟已經呈現出結構不斷優化、新舊動能接續轉換、質量效益穩步提升的特點,新產業、新業態、新模式加快發展。請問,在結構不斷優化的過程中,您認為哪些行業將會顯著受益?

    李迅雷:在結構不斷優化的過程中,新興的行業、成長性的行業將率先受益。

    任何一個國家的經濟體都會經歷高速增長到中速增長,最終到低速增長的三個階段。

    中國現在已經從高速增長轉為中速增長,目前正處于轉換階段,GDP在6%以上還是屬于中高速的增長。在轉換階段就會出現分化,各個領域都會分化。一些產業更加聚集,增速相對較快。最明顯的就是計算機、互聯網、人工智能、芯片等信息技術產業,去年增速接近30%。

    在此過程中,機會來自于兩個方面:一是傳統產業中的龍頭企業,頭部企業的形成。雖然傳統產業的增速有所下降,但是由于行業出現了分化,處在頭部的企業,可以抵御行業增速下降所帶來盈利的下降,盈利維持在行業平均水平之上。

    二是舊動能轉化到新動能部分。新動能本身就具有成長性,會有大量需求來推動行業的發展。現在初步估算,新動能與老動能比例大概是2:8,所以,新的動能雖然成長性很快,但由于體量較小,波動較大,存在著一些不確定性。

    從某種意義上講,投資新興行業的風險不比投資傳統行業的風險小。因為傳統行業是確定的,可以享受確定性的溢價。新興行業有很多東西不確定,估值可能會面臨不確定的折價。

    《證券日報》記者:業內人士普遍認為,股市價值投資標的的選擇,總體上應本著“好生意(細分行業潛力)、好公司(可持續發展能力)、好價格(估值相對合理)”的基本思路。對此您怎么看?您曾提出“確定性溢價”的觀點,目前仍堅持這一思路嗎?

    李迅雷:這些指標每一條拿出來都有道理,但是更要綜合判斷。

    從長線分析一家公司,要看可持續增長能力,持續維持毛利率水平到底如何,平均利潤率水平如何,然后行業的本身發展空間如何,公司在行業中的地位如何。衡量價值投資,不是一個很單一的指標,而要綜合考量。也就是說作為價值投資,一定要給一個護城河,要足夠的寬,這樣安全邊際就比較大。

    對比美股市場的定價現狀,那些業績增長具有“確定性”的A股龍頭公司價值仍未被完全發掘。我認為,存量經濟下,龍頭公司的確定性溢價有望繼續提升。A股市場目前依然屬于新興市場,走向成熟還需要20年-30年的時間。

    價值投資亦如研究般嚴謹

    《證券日報》記者:您做研究工作已有30多年,自己最滿意的研究成果是什么?

    李迅雷:我覺得不太滿意。我做純學術研究的時間并不長。1996年進入券商做研究,基本上屬于賣方研究。但是,我的研究風格是喜歡去發現,去研究一些被社會、被主流機構所誤判的東西,尋找和揭示真實的世界。2012年,我寫過一篇《中國經濟結構存在誤判》的文章,深入分析統計部門所發布的數據可能存在的誤差,數據與現實之間的誤差過大,就會形成誤判,對宏觀決策不利。

    作為一個經濟學家,踐行自己的使命就是找出問題。找問題的目的,是為了規避經濟決策風險和運行風險,如果能及時修正這些問題,就會使經濟社會發展得更好、更健康、更加可持續。就像醫生,找出患者問題,給出治療方案和建議,進行康復。我想,沒有人會去指責醫生:為何一味去找別人的毛病,而不去贊美別人的長處。因此,對于經濟學家,也應該寬容。

    無論做研究,還是做價值投資,都需要保持嚴謹性。研究和投資畢竟要以事實為依據,而不是用情緒來替代研究和投資。

    拿中國股市來說,熊長牛短,投資者確實不滿意。事實上,中國作為一個新興市場,公司治理結構存在缺陷,其背后是國家治理結構如何進一步完善問題。十八屆三中全會也提到,要改革和完善國家治理結構。所以,我們要改善社會治理結構,進一步改善公司治理架構,只有這樣,才能夠給投資者更多回報。

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    (文章來源:證券日報)

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